业绩低于预期

　　2014年实现营收73.3亿元，同比增长35.5%；归母净利润11.4亿元，同比增长1.0%，低于市场预期(+23%)和我们预计(+20%)。4Q营收增速下滑，但费用率好转：4Q14营收同比增速仅25%(vs3Q14的31%)，创近年来单季新低，但单季毛利率略有恢复至38.8%(vs1~3Q14的37.7%)。4Q14三大费用率为23.3%(vs3Q14的27.5%)，源于就区域与行业进行人员调整主要在3Q。全年毛利率下跌幅度大，经营现金流恶化：2014毛利率为38.1%(同比下降4.7%)，主要源于渠道竞争加剧、及低毛利的海外销售(36.8%)在营收中占比提升至30.5%(vs2013的24.4%)。到2014年底经营现金流净额仍为负(-1，708万)，一反往年常态，反映转型带来的压力。我们判断今年费用率情况将不会再恶化。

　　发展趋势

　　指引显示1Q15业绩跌幅仍未见底：公司预计1Q15归属母公司净利润同比增加-50%~0%，我们预估是-25%。净利润同比增速从3Q14的-5%、到4Q14的-19%，1Q15跌幅可能会扩大。转型本非一蹴而就，仍待2H15验证：2014年国内销售仅增长17%，显示以产品面对竞争对手解决方案的难处。转型结果仍待2H15年进一步检验，我们判断中性偏理想的情况是2Q有可能获得订单，但实质的业绩贡献最快也要到3Q看得到。

　　限制性股票2015年首次解锁条件未达，供应链管理有优化空间：2014营收增速仅为35.5%，低于40%的限制性股票解锁指标。海外销售全年同比增长69%，符合我们之前60%+的判断。但海外定制化要求高，海外产品的供应链会同时对国内产品产生交叉影响，供应链管理仍待进一步提升。

　　盈利预测调整

　　下调15EPS24%至1.19元，新增16EPS为1.57元，源于2014业绩低于预期。当前股价对应15/16市盈率27.6x/20.9x。

　　估值与建议

　　考虑到公司转型成果有望在2H15呈现，将2014年平均动态PE(TTM)均值调整为加上一倍标准差(32.3x)，结合15EPS，上调目标价至38.5元(+17%)。维持推荐。

　　风险

　　龙头厂商竞争加剧，及公司转型为方案商进度低于预期。